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【東兴电新】卧龙电驱:拥抱欧洲新能源汽车市

文章作者:行业新闻 上传时间:2020-02-03

  公司借助与全球知名汽车供应商ZF(采埃孚)的合作,将为欧洲知名车企供货,从而受益欧洲新能源汽车产业的发展

  公司位列全球工业电机市场第三。公司聚焦电机领域,主要产品包括高低压电机及驱动、微特电机及控制等,下游应用于工业制造、采掘矿冶、家电等多个领域,我们预计新能源汽车需求有望成为电机行业新的增长点。公司积极开展全球化布局,借收购ATB获得多个国际实力品牌及经营实体,在10个国家设有生产制造基地,并在中国杭州、三菱发电机组日本大阪和德国杜塞多夫设立研究院,实现跨国经营,三菱发电机组2019上半年主营业务中海外销售占比43.9%。

  欧洲新能源汽车产业发展将提速,公司将为ZF供应新能源汽车电机。根据《欧洲议会和理事会第(EU)2019/631号条例》,对年登记量30万辆及以上的车企来说,2020年开始逐步执行轿车排放量不高于95g/km的标准,较2018年欧盟及冰岛地区实际平均排放量降低21.1%。从奔驰、宝马、大众、雷诺等知名欧洲车企近年来披露的发展方略及研制的新车型来看,欧洲主流车厂将深度参与新能源汽车产业的发展。公司于2019年6月公告,与ZF签订定点函,将为其提供新能源汽车电机及其零部件,该定点函对应的车型在其生命周期内销售预估金额为22.59亿元,于2020~2026年履约。我们认为,如供货顺利,将利好公司新能源汽车电机业务的发展,提高国际认可度与品牌价值。

  卧龙电驱(600580.SH,简称“公司”)是我国电机及控制产业的龙头企业,并在全球市场占据一定地位。公司总部位于浙江上虞,2002年6月在A股上市截至2019年9月底,控股股东为卧龙控股集团,持有公司12.96%股份,实际控制人为陈建成先生,实际控制人与公司的股权关系如图1所示。

  公司聚焦电机及驱动控制产业,该主营业务主要有三类细分业务:低压电机及驱动、高压电机及驱动、微特电机及控制,其下游应用涵盖工业自动化、新能源汽车、家用电器、油气、化工、煤炭、冶金、军工、核电等多个领域,如表1所示。

  据浙江在线年HIS调查数据,公司在全球电机业务市场(我们认为主要指工业电机领域)排名第三,仅次于ABB和西门子。

  公司2018年、2019年前三季分别实现营业收入110.76亿元、92.51亿元,分别实现归属上市公司股东净利润6.37亿元、8.11亿元。2019年中报披露的各业务收入占比如图2所示,其中电机及驱动控制业务的收入占比达到89%。公司近两年来盈利水平呈现逐步改善之势,2019年前三季的综合毛利率和销售净利率分别为26.65%、9.14%,如图3所示。

  截至2019年底,公司在中国的浙江、河南、山东和辽宁等地设有生产基地,并在英国、德国、奥地利、意大利、越南、墨西哥和塞尔维亚等9个国家设有14个生产制造基地;并在中国杭州、日本大阪和德国杜塞多夫三地建有电机及驱动控制技术研究院。公司的主要下属企业如图4所示。

  各下属企业中,早年通过收购获得的ATB为公司全球化业务布局的重要一环。ATB旗下拥有伯顿、莫利、劳伦斯、啸驰、塔莫、塞维尔等多个品牌,在石化、采矿、核电、泵及风机制造、造船等细分领域的中高端市场中有较强的竞争优势,如图5所示。

  据公告,在托管ATB公司以前,公司即已在国内、北美、印度、非洲及其它新兴市场形成完备的市场营销网络,并累积良好的品牌影响力和市场竞争力;后通过托管、收购ATB公司,利用其在欧洲市场完善的营销网络和品牌知名度,真正建立起全球性营销网络体系。通过共享双方营销网络平台,有效推动了卧龙品牌电机在欧洲市场的销售,以及ATB品牌系列产品在中国市场的销售。

  作为一家跨国企业,公司已完成在全球数十个国家和地区的重要市场网络建设,为全集团产品实现国际化市场营销建立了广阔的平台。2019上半年主营业务中,海外市场占比为43.9%,如图6所示。

  据公司2019年中报引述HIS Markit的相关研究数据,全球中低压电机与电机控制市场2018年销售额已达200亿美元左右,其中,中压电机和低压电机的市场销售额分别约46.35亿美元和120亿美元,电机控制市场规模约25亿美元,并将继续保持稳定的增长率;从地域角度看,亚太地区为2018年全球电机与电控市场销售总额贡献了51.7%。

  在公司电机类产品的诸多下游应用市场中,新能源汽车市场是近年来的新兴市场,且发展潜力大。近年来,公司不断加大对新能源汽车驱动技术的研发投入、产能建设和市场拓展,在中国和欧洲两大市场取得积极进展。

  在中国,据工信部、中汽协发布的统计数据,全国新能源汽车年销量自2014年的7.48万辆增至2018年的125.6万辆。2019年12月3日,工信部官网发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿),提出2025年新能源汽车在汽车总销量中的占比要达到25%。我们认为,尽管该销量占比目标能否实现存在一定不确定性,但该目标的提出反映了决策层对新能源汽车产业的长期支持态度。展望2020年,我们预计,中国大陆新能源汽车产量将达到139万辆,对应的新能源驱动电机(不含电控)市场需求约60亿元(不含税)。

  据2018年年报披露,公司2018年新能源汽车驱动电机销量大幅增长,产量接近8万台,为北汽、东风小康、上汽通用五菱、众泰等乘用车客户,以及宇通、福田、中通、厦门金龙、南京金龙等商用车客户供货。三菱发电机组

  在欧洲,欧盟2020年开始将执行95g/km的交通二氧化碳排放新规。根据《欧洲议会和理事会第(EU)2019/631号条例》,对于规模车企来说,2020年至少95%的新登记轿车需达到95g/km的CO2排放控制目标,2021年起所有新登记轿车的CO2平均排放需低于95g/km,对新车年登记量低于30万辆的车企则适度放宽要求,如表2所示。这是欧盟继2015年完成130g/km的目标后再次提高汽车碳排放量的要求。

  据欧盟委员会官网信息,2018年欧盟和冰岛新登记的轿车平均CO2排放量为120.4g/km,95g/km的新要求较其降低21.1%,对应大约4.1升/100km的汽油排放或3.6升/100km的柴油排放,如图7、图8所示;2018年欧盟地区新能源轿车销量约30万辆。

  为鼓励车企完成新目标,该《条例》提出,在最终计算车企整体平均CO2排放水平时,如2020-2022年车企每出售1辆零排放车或低排放车,分别算作2辆、1.67辆、1.33辆车。

  我们预计,在新的排放标准限制下,2020年欧盟地区零排放和低排放轿车合计销量将超过174万辆。限于篇幅,此处略去详细测算过程及《条例》对不达标车企的惩罚细则,读者可参阅东兴证券此前外发报告 。

  2019年,公司在欧洲新能源汽车市场取得重要突破。据2019年6月11日公告,公司与ZF(采埃孚)签订定点函,将为其提供新能源汽车电机及其零部件,该定点函对应的车型在其生命周期内销售预估金额为22.59亿元,于2020~2026年履约。据2019年11月20日公告,公司与采埃孚中国就设立合资公司相关事项签署《备忘录》,合资公司初始投资总额为1.6155亿欧元,初始注册资本为5,385万欧元,公司认缴额在合资公司注册资本中占比74%,采埃孚中国认缴额占比26%。

  据公告,ZF公司成立于1915年,在40个国家拥有约230个生产基地,是全球最大的汽车供应商之一。据其官网相关信息,ZF在新能源汽车领域已与梅赛德斯-奔驰、宝马、菲亚特·克莱斯勒等一线车企开展合作。若与ZF的合资公司组建后运营顺利,公司后续有望获得更多来自ZF的新能源电机相关产品订单。

  我们认为,如经营顺利,新能源汽车市场将成为公司电机业务未来十年的重要增长点,公司亦将借助与ZF的合作打开欧洲市场,提高在该领域的国际认可度与品牌价值。我们预计,2019~2021年公司的新能源汽车电机业务收入将分别达到3.55亿元、6.20亿元、10.05亿元,未来成长空间广阔。

  我们预计,公司将于2019~2021年实现归属上市公司股东净利润10.41亿元、10.70亿元、12.76亿元,对应当前股本下EPS分别为0.80元、0.83元、0.99元、对应2019.1.2收盘价的P/E分别为15.06倍、14.65倍、12.28倍。综合考虑,给予“强烈推荐”评级。

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